philofmoney.net 6-2022 Euro crisis II by Eric Lonergan – deutsch hier unten by caw/gg/google – eurokrise updates en deu here
>Finance & Asset Pricing, Monetary Policy, Money in Europe, Central Banking, Schwarze Null
Die Eurokrise II – von Eric Lonergan
Die Eurokrise II hat begonnen. Die gute Nachricht ist, dass wir schon einmal hier waren, also haben wir einige Lektionen gelernt. Die schlechte Nachricht ist, dass die Herausforderung viel größer ist: Italien – das wahrscheinliche Epizentrum dieser Krise – hat eine viel höhere Schuldenquote; und die Eurozone hat ein Inflationsproblem. Letzteres ist der springende Punkt. Die erste Euro-Krise wurde von der EZB verursacht, weil die Gefahr einer Deflation in den Jahren 2009 und 2010 eine klare und gegenwärtige Gefahr war und die quantitative Lockerung – die Trichet ablehnte – nicht nur das Mittel zum Einbruch der Spreads war, sondern eine vorgeschriebene Anforderung. Es bedurfte schließlich eines anhaltenden Rückgangs der Inflation unter den Zielwert und Mario Draghis „Was auch immer es braucht“, um einen Anschein von Normalität wiederherzustellen.
Aber die Märkte haben nie eine Rückkehr der Spreads auf das Niveau vor der globalen Finanzkrise eingepreist. Der Zahlungsausfall Griechenlands hat bleibende Spuren hinterlassen: Es würde für immer ein Kreditrisiko bei den Staatsanleihen der Eurozone bestehen. Ein halbwegs nachhaltiges Gleichgewicht hält seit fast einem Jahrzehnt an. Mario Draghis Vermächtnis ist nicht nur „was auch immer nötig ist“ und QE, sondern ebenso wichtig ist sein „Gesetz der bedingten Sicherheit“. Der springende Punkt der finanziellen Spannungen im Herzen der Eurozone ist nicht die Einheitsgeldpolitik, sondern das Fehlen einer risikofreien Anlage. Vergessen Sie nicht, dass es im Crescendo der Krise I zu einer gescheiterten Bund-Auktion und einer rasanten Ausweitung der deutschen CDS-Spreads kam.
Die Eurozone hat keine „ausfallrisikofreien“ Vermögenswerte, da Staatsanleihen von den Mitgliedstaaten ausgegeben werden und Geld von einer supranationalen Einrichtung, der EZB, geschaffen wird. Im Extremfall kann die US-Regierung Dollar drucken und Einlagen oder ihre eigenen Schulden sichern. Keine Regierung in der Eurozone kann das. So einfach ist das. Die Mitgliedsstaaten der Eurozone sind nicht auf die Freundlichkeit von Fremden angewiesen, wie Entwicklungsländer, die Dollarschulden ausgeben, sie sind auf die Freundlichkeit der EZB angewiesen – die in diesem Bereich unbegrenzte Macht hat. Deshalb kann die Sicherheit von Staatsschulden in der Eurozone immer nur bedingt sein. Unter der Bedingung, dass die EZB der Ansicht ist, dass es für sie mandatskonform ist, die Schulden der Mitgliedstaaten zu übernehmen. Und genau deshalb ist ein Inflationsproblem die Grundlage für eine Staatsschuldenkrise.
Bedingte Unterstützung für Staatsanleihen der Eurozone kam in den letzten zehn Jahren aus zwei Quellen: der quantitativen Lockerung – Gelddrucken zum Kauf von Staatsanleihen – als Reaktion auf die anhaltend unter der Zielinflation liegende Inflation und der QE-Fähigkeit, die Mario Draghi von der Einhaltung der Haushaltsvorschriften abhängig machte. Draghi hat einen unmöglichen Kreis quadriert – wie könnte die EZB Staatsrisiken übernehmen, ohne die Haushaltsbeschränkungen zu beseitigen und das Risiko des fiskalischen Trittbrettfahrens einzugehen? Italienische Populisten – Spiel für beide – sahen sich der Gefahr ausgesetzt, die QE-Fähigkeit zu verlieren, und den Folgen steigender Spreads und Finanzpanik. Dies war immer ein hoher Einsatz, aber es funktionierte.
Das Problem ist jetzt viel größer. Ich werde nicht auf die Argumente rund um die Inflation in der Eurozone eingehen, aber es ist klar dass die EZB das Risiko wahrnimmt, dass die Inflationserwartungen steigen und ihr Mandat bedrohen, sodass ihr keine andere Wahl bleibt, als zu straffen. Marktteilnehmer sind selten besonders einsichtig, aber insgesamt können sie einen guten Instinkt haben. Der rasche Anstieg der italienischen Renditen und der Kurseinbruch der italienischen Bankaktien in dieser Woche ist der erste Warnschuss. Frankfurt: Wir haben ein Problem.
Was ist zu tun? Im Moment sind wir auf Kurs für einen umfassenden Run auf Staatsanleihen der Eurozone. Die Fiskalrechnung wird selbsterfüllend. Während Italiens Staatsverschuldung bei etwa 150 % des BIP liegt, sind die Renditen von BTPs alles. Die Rendite auf 10-jährige BTPs ist bereits von 0,5 % im September letzten Jahres auf fast 4 % am Freitag gestiegen. Halten diese Niveaus an, werden die Folgen für die Fiskalpolitik unhaltbar. Die Märkte werden sie wahrscheinlich weit nach oben treiben. Italien wird schnell zu einem Ausfallrisiko, trotz der heldenhaften Bemühungen Italiens, mit Makroschocks fertig zu werden, große Primärüberschüsse zu erzielen und die Laufzeitstruktur seiner Schulden zu verlängern.
Glücklicherweise haben die europäischen Ökonomen das letzte Jahrzehnt nicht mit dem Kopf im Sand verschwendet. Es gibt einige brillante Vorschläge für institutionelle Reformen, die die Schaffung eines risikofreien Vermögens in der Eurozone ermöglichen, ohne der Vergemeinschaftung von Schulden oder Trittbrettfahrern Tür und Tor zu öffnen (siehe dies von Massimo Amato und anderen). Die Eurogruppe der Finanzminister sollte die Kommission beauftragen, entsprechende Vorschläge zu erarbeiten. Der politische Kampf ist jedoch wahrscheinlich enorm. Jede praktikable Lösung gibt den Mitgliedsstaaten eine enorme fiskalische Macht an eine neue europäische Schuldenagentur ab.
Es ist immer die Rolle der EZB. Sie bestimmt das Schicksal der Nationen. Wie kann sie dem Risiko eines Staatssturms begegnen und gleichzeitig die Geldpolitik straffen? Ich sehe keine Alternative zu irgendeiner Form von direktem Spread-Targeting. Es gibt viele Möglichkeiten, dies zu tun, ohne dass die Marktpreise vollständig verloren gehen. Ein Referenzzinssatz könnte aus einem gewichteten Korb der am höchsten bewerteten Staatsanleihen der Eurozone – aus Kern- und Nordeuropa – abgeleitet werden. Spread-Niveaus für Italien, Spanien, Portugal und Griechenland könnten dann beispielsweise aus dem Fünfjahres-Durchschnitts-Spread oder einem anderen marktbasierten Maß wie dem CDS-Spread für gleichwertige Kreditratings abgeleitet werden.
Eine solche Politik erscheint unvermeidbar bzw. es kommt mit hoher Wahrscheinlichkeit zu Staatsstürmen. Aber es gibt Risiken. Die Richtlinie ist nicht illegal. Alle diese Länder haben Marktzugang, sodass die EZB keine fiskalischen Aktivitäten finanziert. Sie stellt sicher, dass der monetäre Transmissionsmechanismus effektiv und ausgewogen ist. Es besteht ein politisches Risiko bei der Bestimmung des Spreads. Der Ausstieg aus irgendeiner Form von Kurszielen für Vermögenswerte ist für die Zentralbanken immer eine Qual. Aber vielleicht besteht das Hauptrisiko darin, dass die EZB zum Market Maker eines der weltweit größten Anleihemärkte, BTPs, wird. Dies ist ein Risiko, das es wert ist, eingegangen zu werden. Die Alternative ist zu düster, um darüber nachzudenken. Es genügt zu sagen, dass nächstes Jahr in Italien Wahlen stattfinden. Angesichts der Tatsache, dass Europa einen Krieg an seiner Grenze und einen brutalen Schock auf der Angebotsseite erlebt, sollten Populisten und Nationalisten nicht ermutigt werden.
mehr Eric Lonergan / in der FT:
ft.com 21-6-2022 Can the ECB prevent a second euro crisis? – The central bank has moved quickly on bond market ‘fragmentation’ but…
The European Central Bank’s emergency meeting last Wednesday was a remarkable event. It could be the first time that a central bank confronted by the onset of a crisis has moved early and quickly.
Concerns about the structural stability at the heart of the sovereign bond market in Europe have never been silenced. Despite the power of the “whatever it takes” pledge a decade ago by then ECB president Mario Draghi, and extensive bond-buying programmes, markets have consistently priced a credit risk premium into the sovereign debt of some countries.
Europe’s sovereign bond market is unique. Debt is issued by member states, but money is created by a supranational entity, the ECB. The power to print money is the basis of the creation of benchmark risk-free assets in a financial system. Without the ECB’s backing, the eurozone has no such asset.
But the ECB’s support for the sovereign bond market has always been conditional on consistency with its mandate of price stability. It was the threat of deflation in 2012, and during the pandemic, which gave the ECB the all-clear to provide the limitless support required to halt a panic.
Inflation in Europe is a game-changer, and markets know this. This time, the epicentre is Italy — Europe’s largest sovereign bond market — not Greece. Italy’s debt to gross domestic product ratio is far higher than in 2010, at close to 150 per cent. When debt levels are considerably greater than GDP, changes in the interest rate on government debt dominate fiscal arithmetic. The yield on 10-year Italian bonds (BTPs) has risen from 0.5 per cent in September last year, to 4 per cent last week. No estimate of trend growth in Italy is close to 4 per cent.
If the ECB had not called an emergency meeting, and sent markets a warning shot, yields could have been 5 or 6 per cent in a matter of weeks, if not days. The ECB has now bought itself time and by moving relatively early and quickly, the central bank has at least broken the psychology that selling BTPs is a one-way bet.
But the detail of any serious intervention has been postponed and there is an element of can-kicking. The staff of the ECB has been tasked with drawing up plans to prevent “fragmentation”.
In contrast to the pattern of the past 15 years, politics seems less of an obstacle. There are good reasons. Europe has a war on its borders, Italian elections are being held next year and Draghi, now prime minister, is likely to leave the stage. Populists and nationalists have not gone away. It is our collective responsibility to silence rather than encourage them. That must be the line that ECB president Christine Lagarde takes, and all evidence from the public statements of other board members suggests there is sufficient alignment on the need to prevent a renewed crisis.
In simple terms, the task is to shrink spreads on bonds of the most vulnerable countries to the point of fiscal sustainability. Whatever measures are introduced will not be presented as such, as it opens the ECB to accusations of institutional over-reach, but we should be clear that this has to be the objective.
The technical challenges should not be underestimated. There is now no alternative I can see to directly targeting sovereign spreads. This cannot be achieved by a broader programme of quantitative easing of asset purchases, as the backdrop is a tightening of monetary policy. Nor can it be achieved by tweaking the flows on the ECB’s portfolio of assets bought under its pandemic emergency purchase programme.
Sovereign spread targeting by a central bank has never been done before. The outline of a programme would involve creating a reference basket of “safe” European sovereign bonds from core eurozone countries such as Germany and determining an acceptable spread for each market. The ECB would then commit to enforcing a cap on these spreads. In principle, none of the actual numbers need to be made explicit. Markets will deduce the point of intolerance from intervention.
We need to be clear about the risks. In extremis, the ECB becomes the market-maker for BTPs or other bonds. Liquidity could disappear. How will Italy issue debt in the primary market, and at what price? Can the arrangements be gamed by market participants? How will the ECB exit?
None of these risks are insurmountable. They are also worth taking. The alternative does not bear contemplation. The ECB will need to provide answers in the next few weeks, or markets will draw their own conclusions.
eurokrise articles – en – deu – updated 2-2023
economist.com 26-2-2023 Experience from a past crisis suggests Europe should shake off any complacency – The ghost of 2009 haunts Europe
telegraph.co.uk 1-10-2022 Eurozone at risk of financial meltdown as market chaos spreads – Bloc exposed to surging inflation and higher rates, say analysts – By Tom Rees
pdates here
sueddeutsche.de 7-2022 Ifo-Chef Fuest: “Das ist ganz klar die Rückkehr der Euro-Krise”
theguardian.com 2010 eric-longergan-profile
imf.org/en/9-2020 book-review-angrynomics-lonergan-and-blyth
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