Quantitative Easing: how the world got hooked on magicked-up money
Going cold turkey would finish off a dysfunctional global financial system that’s now hopelessly addicted to emergency infusions. The only solution is surgery on the system itself
By Ann Pettifor July 16, 2021
The world economy is a mess. The system, notionally governed by the invisible hand of the market, is no longer governed in any meaningful way: private excess puffs up bubbles that government indulgence ensures can never burst. We seem condemned to volatile commodity prices, wild capital flows, worsening imbalances in trade, taxation and income, and—before long—the next sovereign debt crisis. And then there’s inequality. During lockdown, the total wealth of billionaires rose by $5 trillion to $13 trillion in 12 months, the most dramatic surge ever registered on the annual Forbes billionaire list.
Where do such riches come from? Compared to before the pandemic, there’s less real economic activity: we are collectively poorer. And yet within a year of the great panic of March 2020, many asset prices were surging. Wall Street and the City of London are again awash with liquidity—and in a speculative mood. One vogue is for something called SPACs, or “special purpose acquisition companies.” That sounds so vague as to bring to mind the South Sea Bubble companies of 1720, whose pitch is remembered as “carrying on an undertaking of great advantage but nobody to know what it is.”
How is this mismatch between financial markets and underlying reality possible? Because just like in the aftermath of the Great Recession, the civil servants in our central banks spotted the dreadful potential of unchecked panic, and rode to the rescue of private speculators by flushing the system with made-up money through a process we’ve come to know as quantitative easing.
Commentators on both the right and the left are increasingly fixated on the role of QE. In a way, that’s understandable. The policy—deployed on and off ever since the financial crash—has been pursued to an extraordinary degree in the face of Covid-19. By this June, the US Federal Reserve’s balance sheet had doubled in size since the pandemic began, and has now swelled by 800 per cent since
Orthodox voices, such as American broker Peter Schiff and US economist Larry Summers, fret about inflation and debauching the currency. Meanwhile, radical thinkers such as Guy Standing rail at QE-induced asset-price rises enriching the “have-yachts” over the many have-nots on precarious, stagnant wages. Central banks stand charged with morphing from guarantors of stability to underwriters of inequality.
All sides worry about the danger of getting hooked, including some of the central bankers themselves. At his swansong Monetary Policy Committee in June, the Bank of England’s outgoing chief economist, Andy Haldane, pleaded for the Bank to start rolling back the QE programme, but was outvoted by colleagues who feared the consequences. After successive QE bailouts—for the 2008 banking meltdown, the Eurozone crisis, the Brexit vote and now Covid—we have learned that QE is easier to start than stop. After the US Federal Reserve tried to “taper” its way out of dependency in 2013, it soon decided that the market “tantrum” provoked was more dangerous than yielding to the addiction.
It is delusional thinking for anyone—left or right—to imagine that there is a safe way to kick the QE habit under a chaotic global financial system which has such a thirst for it. In the end, there is no way out other than to do what Roosevelt did in the aftermath of the Great Depression and the Second World War, and transform the international financial system itself.
What’s new, what’s not
Central banks—backed by royal charters and the state—have always had the power to create credit and expand the money supply. They have, since at least the founding of the Bank of England in 1694, provided credit to their clients in government and in commercial banks, accepting collateral in exchange for the money they create—a routine process known in the jargon as Open Market Operations (OMOs). They can run OMOs in reverse, too, selling the securities on their balance sheets in exchange for cash, taking money out of circulation, contracting the supply and raising its “price”—the rate of interest.
Through such means, central banks have long used their power of credit creation to help fund the government, keep commercial banks afloat and then, from the 20th century, to keep the economy in balance too.
At one level, QE is just another name for OMOs—newly “minted” electronic money is paid into the accounts of the central bank’s clients, who in exchange offer up collateral in the form of bonds. By buying them up, central bankers contract the supply of bonds in the market, which raises their price or, equivalently, lowers their yield—the interest that’s paid on them. In that way, the process puts downward pressure on the borrowing costs of governments and other debtors.
So what’s really new here? The difference between OMOs and QE is in the scale and the wider array of assets involved. Whereas OMOs typically purchase short-term government debt, QE programmes snap up government debt of all maturities, including long-term bonds. In the US, the EU and UK, central banks also extended the definition of eligible collateral to include riskier corporate bonds, and began buying them up too.
As to the scale, already by 2009 the Bank of England had purchased bonds to the value of £200bn. By August 2016, after the Brexit vote, purchases rose to £445bn. During the market’s grave March 2020 wobble, purchases rose to £645bn. By November 2020, the bank had acquired assets of £895bn. This stock of purchases is now equivalent to about half the annual flow of UK national income.
Moreover, with QE, the old two-way traffic of OMOs seems to have become a one-way street. While central bankers are acquiring bonds, they are not, as yet, selling them back into the market. The fear is that doing so would flood it, slashing bond prices and forcing up their yields—making it harder for borrowers, not least governments, to service their debts.
Even hints of bond disposals can provoke market tantrums. In Japan, the establishment is so reluctant (or impotent) to change the system that QE appears to have morphed from a temporary programme into a permanent feature of the economy. There’s no reason to assume this couldn’t happen here. Perhaps it already has.
Back to basics
So why, fundamentally, does the 21st-century economy seem to need so much QE? The first step in finding answers is to go back to basics regarding the nature of money.
This is tricky terrain for economists, because—remarkably enough—they are not routinely trained in the theory of money and banking. You can get through an economics degree, even an economics career, without pausing to think seriously about either. As Claudio Borio of the Bank for International Settlements explained in 2019: “bar a few who have sailed into these waters, money has been allowed to sink by the macroeconomics profession. And with little or no regrets.”
To understand how grave an intellectual vacuum this leaves, imagine the chaos if physicists working on space projects had not been trained in the theory of gravity—a concept that is fundamental to physics in the way that money is fundamental to the economy.
To the extent that mainstream economists think about money at all, they are divided on it. Some, like Bank of England economists, do understand that money originates as a social construct; that credit—or, in the words still written on every banknote, a “promise to pay”—is based on trust, and ultimately underpinned by regulation and the institutions of the state.
“Economists aren’t trained in money: just imagine the chaos if physicists weren’t trained in gravity”
Importantly, commercial bank money rests upon the same social foundations. When banks make loans, they have always acted as “magic money trees,” creating new deposits in the accounts of those who borrow from them—in effect new money. But the stability of this commercial system of money creation depends on trust in the promise to pay, or repay—without that faith, banks wouldn’t have the confidence to lend, savers wouldn’t dare entrust their funds with the bank, and right across the economy, activity would dry up because nobody could be sure they would be paid for anything.
This all-important trust is achieved, first, through the legal enforceability of “promise to pay” contracts, and then, more specifically in the banking context, through licensing, regulation and, ultimately, the backing of a central bank. The health of the economy is also crucial—in a depression many debtors will go bust, defaulting on loans and shaking faith in the banking system. Again, it falls on the public authorities to manage this, whether by running a stable economy or through strictures regarding the amount of money a bank needs to set aside as protection against non-repayment.
The Bank of England understands all this, but in doing so stands out from the economics crowd. Most orthodox economists rely instead, whether consciously or unconsciously, on the antiquated commodity-exchange theory of money. Traditionally based on gold, this way of thinking treats money not as credit but as a system of exchange based on some underlying commodity: one that is scarce, and so—supposedly—stable in price.
This is why, from the conservative point of view, QE—the creation of more fiat money—is so alarming. The great difficulty for this camp, however, is that it is precisely their worldview that has created the system that cannot any longer get by without central bank infusions.
The commodity economy
Cryptocurrencies such as Bitcoin are the supreme example of where the commodity-exchange theory leads. They are creatures of the “dark web,” which is designed to avoid regulation. This is a form of money based not on trust, but on distrust of public authority. Bitcoin “miners” hope to replicate gold, the scarce asset that for so long underpinned the world’s money, with their digitally-created, but apparently finite, commodity. Scarcity is the attraction, a supposed defence against state meddling. What’s forgotten is that if the world’s economic activity actually had to be calibrated to fit an arbitrarily fixed volume of circulating cryptocurrency, then—exactly as under the gold standard—the world would experience prolonged and painful depressions.
This threat hasn’t stopped cryptocurrencies becoming big business: the Wall Street Journal reported their combined valuation as being $2 trillion this spring—approximately equivalent to all the US dollars circulating in the world as cash. Advocates hope that digital currencies can one day replace the current system of money—taking any vestige of political accountability for economic governance and financial stability along with it.
Despite the worrying direction of travel, cryptocurrencies do not—yet—represent a systemic threat. The vast “shadow banking” system, which has grown out of the same flawed monetary thinking, is another matter. Comprising pension funds, hedge funds, insurance companies and other investment vehicles, it now manages a $200 trillion stock of assets, dwarfing that $2 trillion cryptocurrency valuation, and also vastly exceeding the annual income (or GDP) of the world as a whole, estimated at $86 trillion. Being in the shadows, then, no longer means being on the margins.
Central bankers have permitted and sometimes encouraged this sector to expand beyond the regulatory frameworks of governments. But the real roots are deeper, lying in the great structural shift of pension privatisation. Between 1981 and 2014, 30 countries fully or partially privatised their public mandatory pensions. Coupled with cross-border capital mobility, the move to private retirement savings steadily generated vast cash pools for institutional investors.
Today one asset management firm, BlackRock, manages in excess of $8 trillion of the world’s savings. Such companies have outgrown the capacity of “main street” banks to provide services. No traditional commercial bank could absorb these sums; few governments are willing to guarantee individual accounts of more than $100,000. The new form of “banking” answered the need to accommodate the enormous sums of globalised capital.
Like pawnbrokers, who practised an earlier form of unregulated credit, shadow banks exchange the savings they hold for collateral. But instead of watches and wedding rings, they lend out on the strength of government bonds and other securities.
Replete with cash, they can provide “liquidity” on a vast scale to businesses or investors who need it. In return, the borrowers offer up a security—and write an IOU offering to repurchase it later, at a higher price. This markup is, in effect, the interest on the loan. These repurchase deals are struck in the “repo” markets which form the heart of the shadow banking system.
Note that this whole system avoids reliance on the social construct of credit, upheld by trust and enforced by law, which traditional banks had to work within. Instead, the system is one of deregulated exchange in which cash is simply one more commodity—no more regulated than any other.
Securities are swapped for cash over alarmingly short periods: through economic history, such churning trades have often been a sign of speculative frenzy overpowering sober judgment. Moreover, operators in the system have the legal right to re-use a security to leverage additional borrowing. This is akin to raising money by re-mortgaging the same property several times over. Like the banks, they are effectively creating money (or shadow money, if you like), but they are doing so without any obligation to comply with the old rules and regulations that commercial banks have to follow.
So we have power without responsibility, but—worse—we have parasitical power. Because, as Daniela Gabor of the University of the West of England has explained, even this “shadow money relies on sovereign structures of authority and credit worthiness.” Why? Because private financiers rely heavily on government bonds as the safest collateral for their repo trades. It is estimated that two out of three euros borrowed through shadow banks are underpinned by the collateral of sovereign bonds issued within the Eurozone. Any decline in the value of government bonds as a consequence of shadow banking activity will influence the government’s cost of borrowing, and—ultimately—fiscal decisions.
Worst of all, the shadow money that comes out of these institutions is now so systemically important to the economy that when it threatens to dry up, as it does from time to time, it cannot safely be ignored. Which brings us back to quantitative easing—the remedy that central bankers reach for in the face of this recurrent threat.
Escaping shadowland
The reason why emergency injections of money are increasingly needed is that the shadow banking system is structurally prone to volatility and debt crises. The borrower’s promise to repurchase an asset at a higher price is relatively easy to uphold when the value of that asset remains stable. But the value of assets can rise or fall suddenly, which in this system can set in train self-amplifying feedback loops—with catastrophic consequences.
Back in August 2007, the great financial crisis was triggered when a French bank, BNP Paribas, issued a press release explaining that “the complete evaporation of liquidity in certain market segments of the US securitisation market has made it impossible to value certain assets fairly—regardless of their quality or credit rating.” (Emphasis mine.) This announcement caused inter-bank lending worldwide to freeze, and required immediate central bank intervention.
The sudden loss of confidence in the value of assets severely destabilised not only shadow banking—where the exchange of cash for assets relies heavily on the fair valuation of assets—but also the supposedly “main street” banks that had become heavily embroiled in it.
The images of savers queuing to withdraw their deposits from Northern Rock in 2007 was merely a symptom of a crisis that had already taken hold. Savers had got wind that the institution was in trouble because of its exposure to exotic money market activities that went way beyond traditional commercial banking. The front door looked like a bank, but the back office was deep in the shadows.
“Our vulnerability to this monster has been plain for a dozen years, and yet we’ve failed to tame the beast”
Instead of the familiar financial panic triggered by a bank run—savers withdrawing their deposits at once—the underlying problem was something akin to a “run” on the repo market. Shadow bankers were surprised to find the mortgage-backed securities they accepted as collateral had plummeted in value. As the value of sub-prime mortgages fell, contagion spread to credit securities unrelated to sub-prime markets. The entire model threatened to collapse, spelling ruin for the global economy. Central banks were forced to intervene, reaching for QE as their preferred weapon.
But in doing so, central bankers, supposed “guardians of the nation’s finances,” accepted as given this sprawling, chaotic private system. After the crisis, capital adequacy rules for commercial banks were tightened in many countries, but little has been done since then to stabilise and regulate the shadow banking system.
As a result, another moment of grave crisis arose last March, when the tiny, invisible coronavirus triggered another potentially catastrophic shadow bank run. As one of the institutions charged with holding the ring, the New York Federal Reserve, nervously explained: “the global economy experienced an extraordinary shock… and asset prices adjusted sharply.” (Emphasis mine.) Once again, central bankers were forced to ride to the rescue.
Our collective vulnerability to this monster has been plain for more than a dozen years, and yet we’ve failed to tame the beast. Indeed, it has continued to grow, rising from an estimated 42 per cent of the global financial system in 2008 to nearly half in 2019.
The global Financial Stability Board that monitors (but does not regulate) the system dislikes the moniker “shadow banking” and hopes to re-brand the system as “non-bank financial intermediation,” which scarcely sounds any less, well, shadowy. Besides, it is not what we call the system, but what we have allowed it to do that has produced today’s volatile and obscenely unequal globalised economy. Whenever the vast shadow banks wobble, there is the threat of a disastrous contraction of the credit for the real economy, which could bring everything crashing down. As long as the system is allowed to stand, there is no alternative to taxpayer-backed central banks rescuing private markets.
The only way to call time on QE, if that is what we truly want, is to deconstruct and then reconstruct, regulate and stabilise the whole financial system, so that the extraordinary privilege of credit creation is always balanced by a responsibility not to take undue risks. And if footloose capital responds by skipping across borders and away from oversight, then we may also need to look at controls on that front too. Only then will the world stand any chance of kicking the QE habit, address those dangerous imbalances and finally escape this grim shadowland of money.
QE Ann Pettifor 2021
Quantitative Easing: Wie die Welt von magischem Geld abhängig wurde
Ein kalter Truthahn würde ein dysfunktionales globales Finanzsystem beenden, das jetzt hoffnungslos süchtig nach Notfallinfusionen ist. Die einzige Lösung ist eine Operation am System selbst
Von Ann Pettifor 16. Juli 2021
Die Weltwirtschaft ist nicht in Ordnung. Das angeblich von der unsichtbaren Hand des Marktes regierte System fehlt mittlerweile jeder Sinn und Verstand. Private Exzesse lassen Blasen aufblasen, die dank staatlicher Injektionen nicht platzen können. Wir scheinen zu volatilen Rohstoffpreisen, wilden Kapitalströmen, zunehmenden Ungleichgewichten bei Handel, Steuern und Einkommen und – in Kürze – der nächsten Staatsschuldenkrise verdammt. Und dann gibt es Ungleichheit. Während der Covid-Sperrung stieg das Gesamtvermögen der Milliardäre in 12 Monaten um 5 Billionen US-Dollar auf 13 Billionen US-Dollar, der dramatischste Anstieg, der jemals auf der jährlichen Forbes-Milliardärsliste verzeichnet wurde.
Woher kommen solche Reichtümer? Im Vergleich zu vor der Pandemie gibt es weniger realwirtschaftliche Aktivität: Wir sind kollektiv ärmer. Und doch stiegen innerhalb eines Jahres nach der großen Panik im März 2020 viele Vermögenspreise in die Höhe. Die Wall Street und die City of London sind wieder von Liquidität überflutet – und in spekulativer Stimmung. Eine Mode ist für sogenannte SPACs oder „Special Purpose Acquisition Companies“. Das klingt so vage, dass man an die South Sea Bubble-Unternehmen von 1720 erinnert, deren Pitch als „ein Unternehmen von großem Vorteil fortgeführt wird, aber niemand weiß, was es ist“.
Wie ist diese Diskrepanz zwischen den Finanzmärkten und der zugrunde liegenden Realität möglich? Denn genau wie nach der Großen Rezession erkannten die Beamten unserer Zentralbanken das schreckliche Potenzial ungebremster Panik und ritten zur Rettung privater Spekulanten, indem sie das System mit erfundenem Geld durch einen Prozess spülten, den wir gekommen sind als quantitative Lockerung zu kennen.
Kommentatoren auf der rechten und linken Seite sind zunehmend auf die Rolle der QE fixiert. In gewisser Weise ist das verständlich. Die seit dem Finanzcrash immer wieder eingeführte Politik wurde angesichts von Covid-19 in außergewöhnlichem Maße verfolgt. Bis Juni dieses Jahres hatte sich die Bilanz der US-Notenbank seit Beginn der Pandemie verdoppelt und ist seit 2007 um 800 Prozent angeschwollen.
Orthodoxe Stimmen wie der amerikanische Broker Peter Schiff und der US-Ökonom Larry Summers machen sich Sorgen über Inflation und Ausschweifung der Währung. Währenddessen wettern radikale Denker wie Guy Standing über QE-induzierte Vermögenspreiserhöhungen, die die „Habenyachten“ bereichern gegenüber den vielen Besitzlosen mit prekären, stagnierenden Löhnen. Die Zentralbanken stehen vor der Aufgabe, sich von Stabilitätsgaranten zu Versicherern von Ungleichheit zu entwickeln.
Alle Seiten machen sich Sorgen über die Gefahr, süchtig zu werden, auch einige der Zentralbanker selbst. Der scheidende Chefökonom der Bank of England, Andy Haldane, plädierte bei seinem Schwanengesang des geldpolitischen Ausschusses im Juni dafür, dass die Bank damit beginnt, das QE-Programm zurückzunehmen, wurde jedoch von Kollegen überstimmt, die die Konsequenzen fürchteten. Nach mehreren QE-Rettungsaktionen – für die Bankenkrise 2008, die Krise in der Eurozone, das Brexit-Votum und jetzt Covid – haben wir gelernt, dass QE leichter zu starten als zu stoppen ist. Nachdem die US-Notenbank 2013 versucht hatte, sich aus der Abhängigkeit langsam zu losen, entschied sie bald, dass der provozierte Markt-Panik gefährlicher war als die Sucht nachzugeben.
Das Sytem ist so chaotisch und suechtig nach QE es ist für jeden – egal ob rechts oder links – illusorisch zu glauben es koenne gebe da einen geordneten und sicheren Ausstieg geben. Am Ende gibt es keinen anderen Ausweg, als das zu tun, was Roosevelt nach der Weltwirtschaftskrise und dem Zweiten Weltkrieg tat: Das internationale Finanzsystem selbst zu verändern.
Was ist neu, was nicht
Zentralbanken – unterstützt durch königliche Chartas und den Staat – hatten schon immer die Macht, Kredite zu schaffen und die Geldmenge zu erweitern. Spätestens seit der Gründung der Bank of England im Jahr 1694 haben sie ihren Kunden in Regierungs- und Geschäftsbanken Kredite gewährt und Sicherheiten im Austausch für das von ihnen geschaffene Geld akzeptiert – ein Routineprozess, der im Jargon als Open Market Operations bekannt ist. OMO). Sie können OMOs auch umgekehrt betreiben, indem sie die Wertpapiere in ihren Bilanzen gegen Bargeld verkaufen, Geld aus dem Verkehr ziehen, das Angebot schrumpfen und seinen „Preis“ – den Zinssatz – erhöhen.
Auf diese Weise nutzen Zentralbanken seit langem ihre Macht der Kreditschöpfung, um die Regierung zu finanzieren, Geschäftsbanken über Wasser zu halten und ab dem 20. Jahrhundert auch die Wirtschaft im Gleichgewicht zu halten.
Auf einer Ebene ist QE nur ein anderer Name für OMOs – neu „geprägtes“ elektronisches Geld wird auf die Konten der Kunden der Zentralbank eingezahlt, die im Gegenzug Sicherheiten in Form von Anleihen anbieten. Indem sie sie aufkaufen, kontrahieren Zentralbanker das Angebot an Anleihen auf dem Markt, was ihren Preis erhöht oder entsprechend ihre Rendite senkt – die Zinsen, die auf sie gezahlt werden. Auf diese Weise übt der Prozess Druck auf die Kreditkosten von Regierungen und anderen Schuldnern aus.
Was ist hier wirklich neu? Der Unterschied zwischen OMOs und QE liegt in der Skala und der breiteren Palette der beteiligten Assets. Während OMOs in der Regel kurzfristige Staatsanleihen kaufen, schnappen QE-Programme Staatsanleihen aller Laufzeiten, einschließlich langfristiger Anleihen. In den USA, der EU und Großbritannien haben die Zentralbanken die Definition der zulässigen Sicherheiten auch auf risikoreichere Unternehmensanleihen ausgeweitet und begonnen, diese ebenfalls aufzukaufen.
Was den Umfang angeht, so kaufte die Bank of England bereits 2009 Anleihen im Wert von 200 Milliarden Pfund Sterling. Bis August 2016, nach dem Brexit-Votum, stiegen die Käufe auf 445 Milliarden Pfund. Während des Marktwackels im März 2020 stiegen die Käufe auf 645 Milliarden Pfund. Bis November 2020 hatte die Bank Vermögenswerte in Höhe von 895 Mrd. GBP erworben. Dieser Bestand an Käufen entspricht jetzt etwa der Hälfte des jährlichen Zuflusses des britischen Nationaleinkommens.
Außerdem scheint der alte Gegenverkehr von OMOs mit QE zu einer Einbahnstraße geworden zu sein. Zentralbanken erwerben zwar Anleihen, verkaufen sie aber noch nicht wieder an den Markt. Es besteht die Befürchtung, dass dies die Anleihen überschwemmen und ihre Renditen in die Höhe treiben würde, was es den Kreditnehmern, nicht zuletzt den Regierungen, erschwert, ihre Schulden zu bedienen.
Sogar Hinweise auf Anleiheverkäufe können zu Panikattacken am Markt führen. In Japan ist das Establishment so zögerlich (oder machtlos), das System zu ändern, dass sich QE anscheinend von einem temporären Programm zu einem dauerhaften Merkmal der Wirtschaft entwickelt hat. Es gibt keinen Grund anzunehmen, dass dies hier nicht passieren könnte. Vielleicht ist sogar schon passiert.
Zurück zu den Grundlagen
Warum scheint die Wirtschaft des 21. Jahrhunderts also grundsätzlich so viel QE zu benötigen? Der erste Schritt, um Antworten zu finden, besteht darin, zu den Grundlagen der Natur des Geldes zurückzukehren.
Dies ist ein schwieriges Terrain für Ökonomen, weil sie bemerkenswerterweise nicht routinemäßig in der Geld- und Banktheorie ausgebildet sind. Sie können ein Wirtschaftsstudium absolvieren, sogar eine Wirtschaftskarriere, ohne ernsthaft darüber nachzudenken. Wie Claudio Borio von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich 2019 erklärte: „Abgesehen von wenigen, die in diese Gewässer gesegelt sind, hat der Beruf der Makroökonomie das Geld versenken lassen. Und das ohne oder mit wenig Bedauern.“
Um zu verstehen, wie gravierend dies ein intellektuelles Vakuum hinterlässt, stellen Sie sich das Chaos vor, wenn Physiker, die an Weltraumprojekten arbeiten, nicht in der Theorie der Gravitation geschult worden wären – ein Konzept, das für die Physik ebenso grundlegend ist wie Geld für die Wirtschaft.
Insofern Mainstream-Ökonomen überhaupt über Geld nachdenken, sind sie darüber gespalten. Einige, wie die Ökonomen der Bank of England, verstehen, dass Geld als soziales Konstrukt entsteht; dass Kredit – oder, wie es immer noch auf jeder Banknote steht, ein „Zahlungsversprechen“ – auf Vertrauen beruht und letztlich durch Regulierung und staatliche Institutionen untermauert wird.
“Ökonomen sind nicht in Geld ausgebildet: Stellen Sie sich das Chaos vor, wenn Physiker nicht in der Schwerkraft ausgebildet wären”
Wichtig ist, dass kommerzielles Bankgeld auf denselben sozialen Grundlagen beruht. Wenn Banken Kredite vergeben, haben sie immer als „magische Geldschoepfer“ agiert und neue Einlagen auf den Konten derjenigen geschaffen, die von ihnen Kredite aufnehmen – praktisch neues Geld. Aber die Stabilität dieses kommerziellen Systems der Geldschöpfung hängt vom Vertrauen in das Versprechen ab, zu zahlen oder zurückzuzahlen – ohne dieses Vertrauen würden Banken nicht das Vertrauen haben, Kredite zu vergeben, Sparer würden es nicht wagen, ihr Geld der Bank anzuvertrauen, und richtig In der gesamten Wirtschaft würde die Aktivität versiegen, weil niemand sicher sein könnte, dass er für etwas bezahlt würde.
Dieses überaus wichtige Vertrauen wird zunächst durch die rechtliche Durchsetzbarkeit von „Zahlungsversprechen“-Verträgen und dann, genauer im Bankenkontext, durch Lizenzierung, Regulierung und schließlich die Unterstützung einer Zentralbank erreicht. Die Gesundheit der Wirtschaft ist ebenfalls von entscheidender Bedeutung – in einer Depression werden viele Schuldner pleitegehen, Kredite ausfallen und das Vertrauen in das Bankensystem erschüttern. Auch hier obliegt es der öffentlichen Hand, dies zu regulieren, sei es durch eine stabile Wirtschaft oder durch Beschränkungen hinsichtlich der Geldbeträge, die eine Bank als Schutz vor Nichtrückzahlung zurücklegen muss.
Die Bank of England versteht all das, hebt sich aber dadurch von der Masse der Wirtschaftswissenschaftler ab. Die meisten orthodoxen Ökonomen verlassen sich stattdessen bewusst oder unbewusst auf die veraltete Warentauschtheorie des Geldes. Traditionell auf Gold basierend, behandelt diese Denkweise Geld nicht als Kredit, sondern als ein Tauschsystem, das auf einem zugrunde liegenden Rohstoff basiert der knapp + endlich ist und so angeblich preisstabil.
Deshalb ist QE – die Schaffung von mehr Fiat-Geld – aus konservativer Sicht so alarmierend. Die große Schwierigkeit für dieses Lager besteht jedoch darin, dass gerade ihr Weltbild das System geschaffen hat, das ohne Zentralbank-Infusionen nicht mehr auskommt.
Die Geldwarenwirtschaft
Kryptowährungen wie Bitcoin sind das beste Beispiel dafür, wohin die Warentauschtheorie führt. Sie sind Kreaturen des „dunklen Netzes“, das darauf abzielt, Regulierungen zu vermeiden. Dies ist eine Geldform, die nicht auf Vertrauen basiert, sondern auf Misstrauen der öffentlichen Autorität. Bitcoin-„Miner“ hoffen, mit ihrer digital erzeugten, aber scheinbar endlichen Ware Gold zu replizieren, den knappen Vermögenswert , der so lange das Geld der Welt untermauerte. Knappheit ist die Attraktion, als vermeintliche Verteidigung gegen staatliche Einmischung. Was vergessen wird, ist, dass, wenn die Wirtschaftstätigkeit der Welt tatsächlich auf ein willkürlich festgelegtes Volumen an zirkulierenden Kryptowährungen kalibriert werden müsste, die Welt – genau wie beim Goldstandard – anhaltende und schmerzhafte Depressionen erleben würde.
Diese Bedrohung hat Kryptowährungen nicht daran gehindert, ein großes Geschäft zu werden: Das Wall Street Journal vermeldete ihre kombinierte Bewertung in diesem Frühjahr mit 2 Billionen US-Dollar – ungefähr so viel wie alle die in der Welt als Bargeld zirkulierenden US-Dollar. Befürworter hoffen, dass digitale Währungen eines Tages das derzeitige Geldsystem ersetzen können – und damit auch jede Spur politischer Verantwortung für die wirtschaftliche Governance und die Finanzstabilität.
Trotz der besorgniserregenden Reiserichtung stellen Kryptowährungen – noch – keine systemische Bedrohung dar. Das riesige „Schattenbankensystem“, das aus demselben fehlerhaften monetären Denken entstanden ist, ist eine andere Sache. Es besteht aus Pensionsfonds, Hedgefonds, Versicherungsgesellschaften und anderen Anlageinstrumenten und verwaltet jetzt einen Bestand von 200 Billionen US-Dollar an Vermögenswerten, was diese Kryptowährungsbewertung von 2 Billionen US-Dollar in den Schatten stellt und auch das jährliche Einkommen (oder BIP) der Welt insgesamt, geschätzt, bei weitem übersteigt bei 86 Billionen Dollar. Im Schatten zu stehen, bedeutet also nicht mehr, am Rande zu sein.
Zentralbanker haben diesem Sektor erlaubt und manchmal ermutigt, über den regulatorischen Rahmen der Regierungen hinaus zu expandieren. Aber die wahren Wurzeln liegen tiefer und liegen in der großen Strukturverschiebung der Rentenprivatisierung. Zwischen 1981 und 2014 haben 30 Länder ihre gesetzlichen Rentenversicherungen ganz oder teilweise privatisiert. Gepaart mit der grenzüberschreitenden Kapitalmobilität hat der Wechsel zur privaten Altersvorsorge stetig enorme Cash-Pools für institutionelle Anleger generiert.
Heute verwaltet eine Vermögensverwaltungsgesellschaft, BlackRock, über 8 Billionen US-Dollar der weltweiten Ersparnisse. Solche Unternehmen sind der Leistungsfähigkeit von normalen Banken weit entwachsen. Keine traditionelle Geschäftsbank könnte diese Summen aufnehmen; Nur wenige Regierungen sind bereit, individuelle Konten von mehr als 100.000 US-Dollar zu garantieren. Die neue Form des „Banking“ entsprach der Notwendigkeit, die enormen Summen des globalisierten Kapitals unterzubringen.
Wie Pfandleiher, die eine frühere Form des unregulierten Kredits praktizierten, tauschen Schattenbanken ihre Ersparnisse gegen Sicherheiten ein. Anstelle von Uhren und Eheringen verleihen sie jedoch gegen hinelegte Staatsanleihen und andere Wertpapiere.
Ausgestattet mit Bargeld können sie Unternehmen oder Investoren, die diese benötigen, in großem Umfang „Liquidität“ zur Verfügung stellen. Im Gegenzug bieten die Kreditnehmer ein Wertpapier an – und schreiben ein Schuldscheinangebot, um es später zu einem höheren Preis zurückzukaufen. Dieser Aufschlag ist in der Tat die Zinsen für das Darlehen. Diese Pensionsgeschäfte werden auf den „Repo“-Märkten abgeschlossen, die das Herzstück des Schattenbankensystems bilden.
Beachten Sie, dass dieses gesamte System vermeidet, sich auf die soziale Konstruktion der Kredite zu verlassen, die durch Vertrauen aufrechterhalten und gesetzlich durchgesetzt werden, die traditionelle Banken einhalten mussten. Stattdessen handelt es sich bei dem System um einen deregulierten Austausch, bei dem Bargeld einfach eine weitere Ware ist – nicht stärker reguliert als jede andere.
Wertpapiere werden in alarmierend kurzen Zeiträumen gegen Bargeld getauscht: Im Laufe der Wirtschaftsgeschichte waren solche aufgewühlten Geschäfte oft ein Zeichen von spekulativer Raserei, die nüchternes Urteilsvermögen überwältigte. Darüber hinaus haben die Betreiber des Systems das gesetzliche Recht, ein Wertpapier wiederzuverwenden, um zusätzliche Kreditaufnahmen zu tätigen. Dies ist vergleichbar mit der Beschaffung von Geld durch mehrfache Umschuldung derselben Immobilie. Wie die Banken schaffen sie effektiv Geld (oder Schattengeld, wenn Sie so wollen), aber sie tun dies ohne Verpflichtung, die alten Regeln und Vorschriften einzuhalten, die Geschäftsbanken befolgen müssen.
Wir haben also Macht ohne Verantwortung, aber – schlimmer – wir haben parasitäre Macht. Denn, wie Daniela Gabor von der University of the West of England erklärt hat, ist auch dieses „Schattengeld auf souveräne Autoritätsstrukturen und Kreditwürdigkeit angewiesen“. Warum? Denn private Finanziers sind stark auf Staatsanleihen als sicherste Sicherheit für ihre Repo-Geschäfte angewiesen. Es wird geschätzt, dass zweidrittel der von Schattenbanken aufgenommenen Euro durch die Sicherheiten von Staatsanleihen innerhalb der Eurozone unterlegt sind. Jeder Wertverlust von Staatsanleihen als Folge von Schattenbankgeschäften wird sich auf die Kreditkosten des Staates und letztendlich auf die steuerlichen Entscheidungen auswirken.
Das Schlimmste ist, dass das Schattengeld, das aus diesen Institutionen kommt, mittlerweile so systemrelevant für die Wirtschaft ist, dass es, wenn es von Zeit zu Zeit zu versiegen droht, nicht mehr sicher ignoriert werden kann. Damit sind wir wieder bei der quantitativen Lockerung – dem Mittel, nach dem Zentralbanker angesichts dieser wiederkehrenden Bedrohung greifen.
Flucht aus dem Schattenland
Der Grund, warum dringend Geldspritzen benötigt werden, liegt darin, dass das Schattenbankensystem strukturell anfällig für Volatilität und Schuldenkrisen ist. Das Versprechen des Kreditnehmers, einen Vermögenswert zu einem höheren Preis zurückzukaufen, ist relativ einfach einzuhalten, wenn der Wert dieses Vermögenswerts stabil bleibt. Aber der Wert von Vermögenswerten kann plötzlich steigen oder fallen, was in diesem System selbstverstärkende Rückkopplungsschleifen in Gang setzen kann – mit katastrophalen Folgen.
Bereits im August 2007 wurde die große Finanzkrise ausgelöst, als eine französische Bank, BNP Paribas, in einer Pressemitteilung erklärte, dass „die vollständige Verdunstung von Liquidität in bestimmten Marktsegmenten des US-Verbriefungsmarktes es geschafft hat Es unmöglich zu machebn, bestimmte Vermögenswerte fair zu bewerten – unabhängig von ihrer Qualität oder Kreditwürdigkeit.“ (Hervorhebung von mir.) Diese Ankündigung führte dazu, dass die Kreditvergabe zwischen Banken weltweit eingefroren wurde und ein sofortiges Eingreifen der Zentralbank erforderlich war.
Der plötzliche Vertrauensverlust in den Wert von Vermögenswerten destabilisierte nicht nur das Schattenbankwesen – bei dem der Austausch von Bargeld gegen Vermögenswerte stark von der fairen Bewertung der Vermögenswerte abhängt –, sondern auch die vermeintlich „Hauptstraßen“-Banken, die stark verwickelt waren darin.
Die Bilder von Sparern, die 2007 Schlange standen, um ihre Einlagen aus Northern Rock abzuziehen, waren lediglich ein Symptom einer bereits erfassten Krise. Sparer hatten Wind davon bekommen, dass das Institut aufgrund seines Engagements in exotischen Geldmarktaktivitäten, die weit über das traditionelle Geschäftsbanking hinausgingen, in Schwierigkeiten steckte. Die Eingangstür sah aus wie eine Bank, aber das Backoffice lag tief im Schatten.
“Unsere Verwundbarkeit gegenüber diesem Monster ist seit einem Dutzend Jahren offensichtlich, und dennoch ist es uns nicht gelungen, das Biest zu zähmen”
Anstelle der bekannten Finanzpanik, die durch einen Bank-Run ausgelöst wurde – Sparer zogen ihre Einlagen sofort ab – war das zugrunde liegende Problem so etwas wie ein „Run“ auf dem Repo-Markt. Schattenbanker waren überrascht, als sie feststellten, dass die hypothekenbesicherten Wertpapiere, die sie als Sicherheit akzeptierten, im Wert eingebrochen waren. Als der Wert der Subprime-Hypotheken sank, breitete sich die Ansteckung auf Kredittitel aus, die nichts mit den Subprime-Märkten zu tun hatten. Das gesamte Modell drohte zu kollabieren und bedeutete den Ruin für die Weltwirtschaft. Die Zentralbanken waren gezwungen zu intervenieren und griffen nach QE als ihrer bevorzugten Waffe.
Aber dabei akzeptierten Zentralbanker, vermeintliche „Hüter der nationalen Finanzen“, dieses weitläufige, chaotische Privatsystem. Nach der Krise wurden in vielen Ländern die Eigenkapitalvorschriften für Geschäftsbanken verschärft, aber seitdem wurde wenig getan, um das Schattenbankensystem zu stabilisieren und zu regulieren.
Infolgedessen kam es im vergangenen März zu einem weiteren Moment einer schweren Krise, als das winzige, unsichtbare Coronavirus einen weiteren potenziell katastrophalen Schattenbanken-Run auslöste. Wie eine der Institutionen, die mit dem Halten des Rings beauftragt waren, die New Yorker Federal Reserve, erklärte nervös: „Die Weltwirtschaft erlebte einen außergewöhnlichen Schock … und Die Vermögenspreise passten sich stark an.“ (Hervorhebung von mir.) Wieder einmal waren die Zentralbanker gezwungen, zur Rettung zu reiten.
Unsere kollektive Verwundbarkeit gegenüber diesem Monster ist seit mehr als einem Dutzend Jahren offenkundig, und dennoch ist es uns nicht gelungen, das Biest zu zähmen. Tatsächlich ist es weiter gewachsen und stieg von geschätzten 42 Prozent des globalen Finanzsystems im Jahr 2008 auf fast die Hälfte im Jahr 2019.
Das globale Financial Stability Board, das das System überwacht (aber nicht reguliert), mag den Spitznamen „Schattenbanken“ nicht und hofft, das System in „Nichtbanken-Finanzintermediation“ umzubenennen, was kaum weniger schattenhaft klingt . Außerdem ist es nicht das, was wir das System nennen, sondern das, was wir ihm erlaubt haben, das die heutige volatile und obszön ungleiche globalisierte Wirtschaft hervorgebracht hat. Immer wenn die riesigen Schattenbanken ins Wanken geraten, droht eine katastrophale Kreditverknappung für die Realwirtschaft, die alles zum Einsturz bringen könnte. Solange das System bestehen bleibt, gibt es keine Alternative zur Rettung der privaten Märkte durch die vom Steuerzahler unterstützten Zentralbanken.
Unsere kollektive Verwundbarkeit gegenüber diesem Monster ist seit mehr als einem Dutzend Jahren offenkundig, und dennoch ist es uns nicht gelungen, das Biest zu zähmen. Tatsächlich ist es weiter gewachsen und stieg von geschätzten 42 Prozent des globalen Finanzsystems im Jahr 2008 auf fast die Hälfte im Jahr 2019.
Der einzige Weg, die Zeit für QE zu fordern, wenn wir das wirklich wollen, besteht darin, das gesamte Finanzsystem zu dekonstruieren und dann wieder aufzubauen, zu regulieren und zu stabilisieren, so dass das außergewöhnliche Privileg der Kreditschöpfung immer durch eine Verantwortung nicht ausgeglichen wird unangemessene Risiken einzugehen. Und wenn fußloses Kapital reagiert, indem es Grenzen überschreitet und sich der Aufsicht entzieht, müssen wir uns möglicherweise auch an dieser Front mit Kontrollen befassen. Nur dann hat die Welt eine Chance, die QE-Gewohnheit aufzugeben, diese gefährlichen Ungleichgewichte anzugehen und endlich diesem düsteren Schattenland des Geldes zu entkommen.